天有为IPO投研论说：汽车姿首能撑起120亿元刊行估值吗？
（原标题：天有为IPO投研论说：汽车姿首能撑起120亿元刊行估值吗？）
本文开首：期间商学院 作家：孙一鸣
开首|期间投研
作家|孙一鸣
剪辑|李乾韬
【导语】
12月6日，黑龙江天有为电子股份有限公司（下称“天有为”）将上会给与审核，拟登陆上交所主板。
期间投研发现，天有为诚然比年功绩增长较快，但产物业务结构较为单一，研发用度率远低同业可比公司，且功绩较为依赖韩国当代汽车集团。
12月3日，服务绩依赖大客户、研发用度率远低同业等问题，期间投研向天有为证券部邮箱（zqb@hlj***.com）发函商讨。12月4日，期间投研致电天有为证券部（0455-8396***），责任主谈主员恢复称，联系内容会与公司请示调换。铁心发稿，对方仍未恢复。
【摘录】
1.产物业务结构较为单一。天有为的产物较为依赖汽车行业，近三年汽车姿首的业务收入占比均超91%。
2.营收与利润快速增长。2021—2023年，天有为的营业收入从11.68亿元增长至34.37亿元，净利润从1.16亿元上升至8.43亿元。不外，比年其功绩较为依赖韩国当代汽车集团。
3.毛利率畸高。2022—2023年，天有为的主营业务毛利率向上同业毛利率均值11个百分点以上。
4.存货盘活率低于同业。2021—2023年，天有为的存货盘活率虽逐年上升，但均低于可比公司的平均水平。
5.公司刊行估值约为120亿元。这次IPO，天有为拟募资30亿元，刊行股份的比例不低于25%，若按25%的比例估算，天有为的刊行估值约为120亿元。
【正文】
公司布景：王文博佳耦统共顺利抓股86.14%
天有为竖立于2004年，位于黑龙江省绥化经济期间招引区，主要从事汽车姿首的研发设想、坐褥、销售和服务，主要产物包括电子式组合姿首、全液晶组合姿首、双联屏姿首过火他汽车电子产物与服务。
从产物来看，天有为的业务结构较为单一，产物较为依赖汽车行业，近三年汽车姿首的业务收入占比均超91%。
从股权结构来看，铁心招股书签署日，王文博、吕冬芳佳耦为天有为的实质箝制东谈主，两东谈主区分顺利抓有天有为53.60%和32.54%的股份，并以顺利和盘曲的相貌统共箝制该公司91.49%股份的表决权。
2022年，天有为引入液晶涌现头板制造商台湾友达光电，并与其在绥化竖立合股企业黑龙江天乐达智能涌现科技有限公司，其中天有为抓股49%。
行业竞争样式：外资企业占主导地位
汽车姿首主要为驾驶者提供诸如车况信息、故障会诊、报警信息和导航信息涌现等功能，自初始愚弄于今，简短资格了机械式姿首、电子式姿首、数字式全液晶姿首三个阶段。2001年以来，汽车姿首行业进入数字式全液晶姿首期间。
字据国联证券的研报算计，从2020年至2025年，全液晶姿首浸透率将从约25%进步至约62%，年复合增长率为10.52%，2025年阛阓界限将达到267亿元。
天有为所处行业属于汽车零部件及配件制造行业，在汽车制造产业链中位于中游；产业链上游主要包括汽车电子元器件、屏幕、印制电路板、塑料或金属结构件的供应商等；卑劣主要为汽车整车厂商及汽车零部件供应商。
从行业竞争样式看，外资企业占据主导地位。字据盖世汽车磋商院、安详证券数据，2020年国内液晶姿首阛阓中，博世、电装等外洋企业统共占据约67%的阛阓份额。不外，比年来，国内汽车电子厂商处于快速追逐态势。
据招股书涌现，天有为的国内同业可比公司包括德赛西威（002920.SZ）、华阳集团（002906.SZ）、均胜电子（600699.SH）、航天科技（000901.SZ）等。
从市占率看，招股书涌现，字据天有为的主要产物电子式组合姿首、全液晶组合姿首和双联屏姿首销量，按一辆汽车安装一块姿首诡计，2021—2023年，天有为的国内阛阓占有率区分为10.60%、9.78%、11.38%；各人阛阓占有率区分为3.71%、4.21%、5.31%。
需阻止的是，2020年前，天有为的国内市占率曾达15%以上。
据《绥化日报》2019年2月22日报谈，天有为是绥化市独一世产汽车电子产物的国度级高新期间企业，为当代、标致、长安、五菱、祥瑞等国表里多家知名汽车制造厂商提供配套汽车姿首，汽车姿首国内阛阓占有率达15%以上。
财务数据：要点热心毛利率和存货盘活率
3.1营收与利润快速增长
从功绩界限来看，2021—2023年，天有为的营业收入从11.68亿元增长至34.37亿元，年复合增速为71.58%；净利润从1.16亿元上升至8.43亿元，年复合增速为169.24%。
同时，可比同业中，德赛西威的营收年复合增速为51.32%，净利润年复合增速为36.15%；华阳集团的营收年复合增速为26.1%，净利润年复合增速为25.63%。
可见，天有为的功绩增速远高于可比公司，主要原因是天有为的产物业务结构较为单一，功绩全体界限基数较低。
3.2毛利率畸高
从盈利才智看，2021—2023年，天有为的主营业务毛利率区分为22.23%、31.07%、36.15%，呈快速上升趋势。同时，同业业可比公司的汽车电子业务毛利率均值区分为20.36%、19.38%、19.69%，全体呈小幅下滑态势。对比可见，2022—2023年，天有为的毛利率向上同业均值11个百分点以上。
在首轮问询函中，上交所曾条款天有为理会主要产物本钱的主要核算要领和归集经由，本钱是否按照不同产物明晰归类，产物本钱证明与计量的好意思满性，产物销售发出与相应营业本钱结转、销售收入证明是否匹配；连合产物收入结构及毛利率各异，分析2022年天有为毛利率大幅高于可比公司毛利率均值的原因及合感性。
3.3财富欠债率逐年下落
从欠债杠杆看，2021年末，天有为的财富欠债率为76.74%，远超可比同业财富欠债率均值（47.79%），且在可比同业中居首。不外，而后两年，天有为的财富欠债率冉冉下落，2023年末降至51.88%，略低于当期可比同业财富欠债率均值（52%）。
在短期偿债方针方面，2021—2022年末，天有为的流动比率、速动比率均低于可比公司的平均水平，但2023年末该公司流动比率、速动比率均好转，高于可比公司的平均水平。
3.4存货盘活率低于同业均值
2021—2023年，天有为的存货盘活率区分为2.39次/年、2.68次/年、3.22次/年，诚然有所上升，但均低于可比公司的平均水平。雷同，同时天有为的应收账款盘活率也低于可比公司的平均水平。
募投款式：货币资金达11.74亿元却募资9亿元补流
这次IPO，天有为磋商召募资金30.04亿元，用于汽车电子智能工场缔造款式、智能座舱坐褥基地缔造款式、汽车电子研发中心缔造款式、信息化系统缔造款式、补充流动资金。其中，9亿元拟用于补充流动资金。
铁心2023年末，天有为的财富总数为36.11亿元，IPO募资额着实等同于再造一个同等界限的“天有为”，其募资界限之大令东谈主真贵。
需阻止的是，铁心2024年6月末，天有为所领有的货币资金颇为可不雅，高达11.74亿元，这一金额已皆备约略吹法螺补充流动资金募投款式所需的资金量。
在本年上会的上交所IPO企业中，湖北兴福电子材料股份有限公司（下称“兴福电子”）、胜科纳米（苏州）股份有限公司均在上会前缩减了募资界限，并取消了补充流动资金的募投款式，最终顺利过会。
比如，兴福电子在首版招股书中线路其拟公招引行不寥落1亿股，欲召募15亿元，其中1亿元拟用于补充流动资金。但在2024年9月27日上会前，兴福电子更新了招股书，删掉补充流动资金款式，并裁减另一个募投款式金额，总募资金额降至12.1亿元。最终，兴福电子顺利过会。
风险身分：上交所两度问询功绩增长抓续性
5.1筹办功绩增长抓续性的风险
招股书涌现，2021—2024年上半年，天有为向韩国当代汽车集团销售收入占比区分为23.21%、53.03%、52.79%、59.93%，其中2022—2024年上半年，该公司功绩对韩国当代汽车集团存在要紧依赖，销售收入占比均超50%。
现在，韩国当代汽车集团其他的汽车电子界限供应商包括电装等外资企业，出于供应链安全和结实琢磨，韩国当代汽车集团可能限制单一供应商占比。若明天出现新增客户和车型开拓不足预期、新增配套车型和现存配套车型人命周期邻接欠安、公司产物无法吹法螺阛阓或者客户需求、产物产销量下落、原材料价钱高涨、国际生意场合不利变化、当代汽车集团箝制单一供应商占比等身分，将会对天有为产物的销量、毛利率产生不利影响，导致该公司出现筹办功绩下滑的风险。
在第二轮问询中，上交所条款天有为连合汽车行业界限、汽车姿首行业竞争样式、与当代汽车集团等主要客户合营的具体情况等身分，量化分析理会公司功绩增长抓续性，功绩是否存在增速放缓或下落的风险，联系风险是否已充分线路。
在审核中情想法落实函中，上交所再次条款天有为连合论说期内主要配套车型的人命周期情况、后续客户和车型的开拓情况，以及论说期内主要客户在联系区域的筹办状态，进一步分析筹办功绩过火增长的可抓续性。
5.2毛利率下落的风险
年降战术在汽车电子行业内较为多数，天有为的产物单价一般存在年降安排。具体产物是否实施年降、年降的幅度、金额等与产物需求量、原材料价钱波动、坐褥工艺等身分联系，经该公司与客户协商后，通过每年的价钱左券进行明确。
天有为的产物业务结构较为单一，若是由于客户需求变化、阛阓竞争加重等身分导致年降幅度增大，将对该公司的毛利率产生一定影响，进而对该公司功绩酿成不利影响。
5.3研发参加低的风险
从研发参加来看，2023年天有为的研发用度为1.11亿元，比拟同时产物业务最接近的德赛西威（19.82亿元）、华阳集团（6.06亿元），天有为在研发参加方面的弱势较为彰着。
拉永劫刻看，2021—2023年，天有为的研发用度率区分为6.37%、4.29%、3.24%，呈抓续下滑态势，而同时德赛西威的研发用度率均在9%以上，华阳集团的研发用度率均在7%以上。
从研发东谈主员占比看，铁心2023年末，德赛西威的研发东谈主员为3886东谈主，职工占比为45.26%；华阳集团的研发东谈主员为2333东谈主，职工占比为34.63%。而同时末，天有为的研发东谈主员仅为814东谈主，职工占比仅为19.13%。
从发明专利看，铁心2024年6月30日，天有为领有境内专利135项，其中发明专利仅为52项。而2023年末，德赛西威公司累计苦求专利寥落3200项；华阳集团的专利数为976项，发明专利为376项。在期间立异遵循的专利化方面，天有为远远过期于同业业的主要竞争敌手。
要而言之，天有为较低的研发参加可能会对其明天在期间驱动的阛阓竞争中处于不利地位，进而影响该公司的弥远发展后劲与阛阓竞争力，使其面对期间立异滞后、产物升级闲静、阛阓份额被挤压等风险。
5.4未替职工交纳社会保障和住房公积金的风险
在IPO审核中，职工“五险一金”交纳情况是监管层热心的要点。招股书涌现，2020—2022年，天有为的职工社会保障交纳比例（取五险中交纳最低的比例）区分为13.93%、60.59%、53.40%，住房公积金交纳比例区分为0、44.02%、52.17%。其中，2020年，天有为职工交纳住房公积金的比例为0。
招股书还涌现，经测算，2020—2022年，天有为应缴未缴社会保障费和住房公积金的影响金额占该公司当期归母净利润的比例区分为59.20%、6.24%、3.87%。其中，2020年的补缴金额界限约为当期归母净利润的六成。
估值分析：市销率估值和市盈率估值进出近10倍
与同业上市公司比拟，2023年，天有为营业收入处于垫底位置，净利润不足均胜电子、德赛西威，但高于华阳集团和航天科技。
这次IPO，天有为拟募资30亿元，刊行股份的比例不低于25%，若按25%的比例估算，天有为的刊行估值约为120亿元。
现在，天有为超91%的收入来自于汽车姿首，产物结构较为单一。在可比同业中，均胜电子营业收入最高，2023年，其营业收入约为天有为的16倍。铁心2024年12月5日收盘，均胜电子的市值约为222亿元，市销率为0.4倍，动态市盈率为17.69倍。
比照均胜电子，若按0.4倍市销率诡计，天有为的估值仅为13.75亿元，距上述120亿元的刊行估值进出甚远。
若按17.69倍市盈率诡计，以2023年净利润为基数，天有为的估值则约为149.13亿元。
（全文4545字）
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