中金：新高的好意思债+新低的中债，对港股意味着什么？

来源：商场资讯

Abstract

纲目

挂牵以前一个月，商场再度献艺了频年来层出不穷的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的开始。咱们在11月下旬便教唆，对计谋过强的预期可能依然不执行，商场并莫得填塞解脱震憾阵势，保管在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略。以前一段时辰的推崇也印证了这一宗旨。

上周好意思联储的鹰派降息导致好意思债利率与好意思元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却鼓动国内利率的大幅走低。咱们觉得，新高的好意思债频频对应着好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值酿成挤压。而新低的中债即便从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此轮廓来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教育也频频如斯。

轮廓来看，咱们依然保管港股商地方座震憾阵势的判断，主要原因有三点：率先跟着国内高大窗口期落下帷幕，商场干预两会前的计谋真空期；其次外部扰动尤其是好意思联储异日旅途上不笃定性犹存。不外期间目的浮现港股咫尺正处于一个相对中性的情景，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一布景下，树立层面提倡原宥1）供给出清，2）计谋支抓与3）褂讪答复三个标的。

伸开剩余89%

往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不惋惜形或决定商场旅途与国内计谋应付。1）若关税选定渐进式（运转关税30-40%）料想对商场影响有限，提倡投资者保管面前震憾结构操作；2）若顶格加征60%关税，商场可能靠近较大扰动。不外咱们觉得反而不错提供更好的买点。

Text

正文

新高的好意思债与新低的中债

商场走势挂牵

受好意思联储鹰派态度导致好意思债利率与好意思元指数大幅走高以及国内经济数据不足预期等要素影响，上周港股商场再度走弱。指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数差异下落1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则差异下落0.8%与0.6%。板块层面，电信劳动（+4.0%）及媒体文娱（+2.1%）等板块体现韧性，相背房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块推崇逾期。

图表：上周MSCI中国指数下落0.9%，房地产与原材料等板块最为承压

而已来源：FactSet，中金公司参谋部

商场远景瞻望

挂牵以前一个月，商场再度献艺了频年来层出不穷的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的开始。11月下旬跟着政事局会议与经济责任会议等高大会议的周边，商场对计谋的积极预期升温一度鼓动商场上冲，不外咱们在其时便教唆，过强的预期可能依然不执行，商场并莫得填塞解脱震憾阵势，保管在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略（《商场期待什么样的计谋？》）。

之是以如斯判断，是因为商场在面前位置还是计入了较充分的预期，若是要进一步上行，需要匹配更多的计谋支抓尤其是财政计谋。关联词在杠杆水平、融资资本以及汇率等“执行不休”下，咱们觉得短期内过高的期待并不执行。本色情况也着实如斯，商场以前一段时辰的推崇也基本印证了咱们的宗旨。政事局会议传递的积极信号，如“超老例逆周期鼎新”、“适度宽松”的货币计谋鼓动商场快速走高，关联词在充分消化预期后，由于在经济责任会议中对一些商场原宥的问题（如财政刺激力度、滥用补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度激励了商场回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。

图表：恒指风险溢价总结到9月底商场反弹初期水平

而已来源：EPFR，Wind，中金公司参谋部

跟着国内高大窗口期渐渐以前，外部冲击尤其是好意思联储的鹰派降息也成为上周激励包括港股在内的全球商场波动的来源。12月FOMC会议上，比较还是充分预期的降息自己，更新的“点阵图”预期2025年唯一两次降息，加上鲍威尔持续强调后续降息节律将更为严慎的鹰派表态立时激励商场震憾，10年好意思债利率快速升至接近4.6%的水平，创本年5月底以来新高。好意思元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之酿成显著对比的是，国内货币宽松预期升温存对财政力度的降温，鼓动国内利率的大幅走低，10年中债利率一度打破1.7%关隘，1年中债甚而已跌破1%，导致中好意思利差再度走阔至历史极点水平。那么，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合关于港股又有何影响？

►新高的好意思债：好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值酿成挤压。好意思债利率与好意思元同步走强时所带来的最平直的影响即是国外流动性收紧。从历史教育看，这一布景下国外资金频频趋弱，港股看成离岸商场面受到的影响自然也会更大一些。与此同期，好意思债利率走高也会从分母端影响港股估值订价。即便谈判到面前内地资金在港股成交占比或者达到25-30%傍边，因此咱们在野心港股无风险利率时弃取好意思债与中债7：3的权重，好意思债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；

►新低的中债：从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定流程上对冲好意思债利率上行在分母端带来的不利影响。关联词，利率的快速下行也隐含了商场对国内异日增长疲弱的预期，因此自然分母端有一定支持（但不如对A股影响显耀），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。

因此轮廓来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教育也频频如斯。咱们复盘以前五年间中好意思利差变化对港股商场走势的影响，发当今“好意思债升+中债降”导致中好意思利差走阔时期，港股商场估值在绝大部分时期内齐昭彰承压，这些时期也频频伴跟着国外资金的合座流出中资股商场。

图表：“新高的好意思债+新低的中债”对港股而言频频是一个中性乃至偏负面的影响

而已来源：EPFR，Wind，中金公司参谋部

不外话虽如斯，咱们觉得投资者也无需过于悲不雅，咱们依然保管港股商地方座震憾阵势的判断。率先，在判断好意思联储异日旅途上，自然需要更多时辰不雅察，但后续咱们判断依然不错降息。短期商场预期的过度透支频频会超调，利率与金融条款对基本面的反身性反而使恰当今的“鹰”能力够为后续“降”提供空间（《好意思联储还能否再降息？》）。其次，期间目的也浮现港股咫尺正处于一个相对中性的情景，如1）恒指风险溢价ERP面前处在7.4隔壁，基本相配于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并保管在15.5%隔壁，接近本年9月下旬商场反弹前水平；3）14日相对强弱目的（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同期恒指19，500隔壁也基本处于日线与月线的高大支持位。因此，在国内计谋力度温存有限的假定下，面前震憾结构仍是咱们的基准情形，短期商场在这一位置或不上不下，但也可上可下。

图表：卖空成交占比近期处于15.5%隔壁

而已来源：Bloomberg，中金公司参谋部

图表：从超买超卖流程上看面前港股雷同处于中性水平

而已来源：Bloomberg，中金公司参谋部

往前看，跟着商场干预两会前的计谋真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不惋惜形，将决定商场旅途以及国内计谋应付举措。1）若是关税选定渐进姿色，举例运转关税为30-40%，即在面前19%的水平上罕见加多征10-20%，咱们料想对商场影响有限。因为这一水平基本适当面前商场共鸣预期，其本色的经济影响也相对可控。商场届时的反应可能更多访佛2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但保管区间震憾。面前A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平相配。这一情形下，咱们提倡投资者保管面前震憾结构操作；2）相背，若是顶格加征60%关税，由于商场订价不充分且本色影响会非线性变大，因此商场可能靠近较大扰动。不外，若是届时确切出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为计谋对冲概率更大（《商场短期的可能旅途》）。

除了外部扰动外，11月事济数据也浮现国内基本面需要计谋进一步发力提振。11月社零总和同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于商场预期。自然存在电商平台将“双十一”促销行为前置等要素影响，但若是原宥10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，标明内生滥用需求依然偏弱。与此同期，房地产栽培投资牵扯合座固定金钱投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。咱们在《港股2025年瞻望：密云不雨》中指出，要科罚面前国内信用放松以及私东说念主部门抓续“去杠杆”的问题，一方面需要压降本色融资资本。咱们测算5年LPR进一步下调40-60bp不错根除融资资本和投资答复倒挂的主张有差距，但好意思联储降息节律放缓以及汇率压力齐可能不休短期内的再宽松空间；另一方面，从更灵验的提振投资答复预期角度，咱们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义支拨以弥合以前三年积蓄的产出缺口（隐含增速9%傍边），这与咫尺已知鸿沟（一般全球预算赤字率上调至4%傍边对应1万亿元，加上2万亿元化债）照旧有差距的。这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不执行。

因此在这一布景下，咱们保管关于商地方座震憾的结构性行情的判断。树立层面，在合座震憾阵势假定下，咱们提倡要点原宥三类行业：一是行业自身供给和计谋环境充分出清的板块，若是还有角落需求改善成果会更好，互联网等部分滥用劳动、家电、纺服、电子。二是计谋支抓标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的野神思、半导体等产业趋势；三是褂讪答复，如国企高分成。

具体来看，支持咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要原宥的变化主要包括：

1） 11月中国社零不足预期，房地产栽培投资牵扯固定金钱投资。11月国内经济数据合座偏弱，尽管以旧换新计谋成果抓续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总和同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。本年电商平台将“双十一”促销行为进一步提前，带动了10月社零增长加速，但相应透支了11月需求。社零增长主要拉动来自于滥用品以旧换新计谋，中金宏不雅组野心浮现，11月以旧换新类商品零卖额同比增速8.2%（10月为8.9%），保抓了较高增速。不外10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，标明内生滥用需求未见改不雅。与此同期，1-11月固定金钱投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要牵扯，广义基建和制造业投资增长较肃肃[2]；

图表：国内11月数据合座趋弱，社零不足预期，房地产栽培投资牵扯固定金钱投资情况

而已来源：Wind，中金公司参谋部

2） 12月好意思联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，好意思联储秘书降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%适当商场预期。关联词比较填塞适当预期的降息，好意思联储在异日降息节律上传递了更为鹰派的信号，示意异日降息规律可能放缓。1）“点阵图”预期2025年降息唯一两次 （3.75-4%），比商场预期的三次更少；2）会议声明上，好意思联储小幅添加谈判“幅度与时点”的措辞，示意异日降息有可能放缓；3）鲍威尔在新闻发布会上也在持续的示意异日降息节律可能放缓，如觉得通过9月以来100bp的降息，面前计谋适度性还是大幅缓解 （now significantly lessrestrictive），接下来需要愈加“严慎” （be more cautious），异日行为会更慢 （moving slower） [3]；

3）好意思国11月PCE物价指数低于预期。好意思国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为本年7月以来的最高水平，不外增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，雷同低于预期值的0.2%。剔除食物和动力价钱后，11月中枢PCE同比增长2.8%，增幅也雷同低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也浮现价钱压力有所放缓，数据公布后好意思元指数与10年好意思债均昭彰走弱；

4）国外主动资金流出扩大，被迫资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据浮现，抑止12月18日，国外主动型基金流出国外中资股商场鸿沟扩大至7.0亿好意思元（vs． 此前一周流出4.8亿好意思元），已相接10周流出。国外被迫型基金再度转为流入15.5亿好意思元（vs． 此前一周流出2.3亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。

图表：国外主动资金流出扩大，南向资金加速流入

发布于：北京市